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报告摘要：

回顾2023 上半年，转债市场整体表现差强人意，1 月展示出与品种相匹配的弹性，2-6 月在正股波动加剧过程中体现出较强估值韧性。

估值定势：低利率环境下，转债需求旺盛，且新券供给放缓，估值下限仍有较强支撑。但另一方面，理财支撑恢复尚需时日、固收+基金仓位来到高位且新发规模相对有限，转债估值拉伸的上限受到约束。

估值如何破局？从替代效应角度看，长端利率下半年或将维持低位震荡。7 月下旬政治局会议，是政策是否加力的重要观察点。即观察上半年能否实现5%，决定发力的程度。考虑到政策推动可能同时作用在利率和正股，如果出现利率上行（压制转债估值）、正股上涨（推动转债估值）的矛盾情况，正股带来的拉伸力量往往足以对冲利率层面的负面影响，并且还会带动正股上行。

若政策预期暂时落空，在没有强力财政工具下达、居民购房需求尚未得到充分修复的背景下，转债估值演变趋势大概率与当前情况相接近，即下有底、上有顶的区间震荡格局。同时，可逐步关注PPI、库存周期的触底并形成趋势性回升情况，在流动性合理充裕的环境下，类权益资产届时将迎来修复行情。

转债策略：展望2023 下半年的转债配置策略，短期内中低价型品种带来的韧性值得重视，政策明朗之前，防御属性依然宝贵。中长期来看，在央行6 月超预期下调逆回购利率之后，产业政策、财政政策等各类稳增长政策后续接连出台的概率有所提升，至少市场在酝酿新一轮复苏预期。这样的背景之下，叠加高平价转债估值相对温和，可逐步将中性平衡的仓位向偏股方向倾斜。政策明朗之后，可采取“哑铃型”策略，一方面利用高股性策略的弹性博取结构性收益，另一方面，选取纯债底仓策略平衡预期之外的波动，为后续调整反弹留存加仓仓位。

行业与个券配置：其一，高股息的中特估转债具有较高关注价值。其二，出口支撑&即期业绩尚可的汽车产业链品种，仍具有一定关注价值，如银轮转债、爱迪转债等。其三，产业界利好催化密集的机器人产业链也具有一定弹性博弈价值，如拓普转债、三花转债、贝斯转债等。其四，即期业绩较强的医药品种，以及投资具有一定确定性的电网品种值得关注，如百洋转债、科伦转债、申昊转债等。其五，数字经济&AI 个券的交易价值依然具备，如润建转债等。其六，政策明朗后，基建、金融等顺周期品种或将迎来板块修复机遇。

风险提示。国内政策出现超预期调整；海外环境出现超预期变化；转债市场规则出现超预期变化。

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