诸多潜在阻力的背景下，药明康德现阶段最大的问题或就是难以重回高增长。

文/每日财报 吕明侠

(资料图)

背靠人口老龄化加快，医药这个行业之前普遍能获得超50倍的估值，头部创新药企像恒瑞最高也到过百倍，但是随着集采以及医保谈判的不断落地，高估值逻辑也就随之瓦解。

而医药外包领域因为不受集采的影响，普遍接的也都是海外原研药企的订单，所以在创新药逻辑崩塌后，外界资金开始扎堆外包行业，作为标志性的事件就是，药明康德的估值最高也到过100多倍。

从业绩实力来看，药明康德（603259.SH/2359.HK）的净利润从2016年9.75亿元，增长至2022年的88.14亿，七年增长了9倍。不过，因为新冠订单的高基数，市场预期2023年的营收增速会放缓，再加上之前估值较高，所以其股价也提前迎来大调整。

而就近日公布的中报数据看，似乎没有太糟糕。报告显示，药明康德上半年收入为188.71亿元，同比增长6.3%；毛利75.56亿元，同比增长17.6%；归母净利润为53.13亿元，同比增长14.6%。

只是尤其让人非常费解的是，近两年，多位重要股东及实控人持续减持药明康德，就在8月8日，又有股东提出减持。这背后，不免让外界担心潜在暴露出的消极信号。

上半年整体表现较好

药明康德是国内医药外包行业（CXO）龙头，CXO主要有CRO、CMO/CDMO、CSO三个环节，可以简单理解为研发外包、生产外包和销售外包。

通过多年的业务延伸、并购，药明康德当前业务聚焦各类医疗外包等领域。近两年，公司还进一步延伸至“CRDMO”和“CTDMO”业务模式，并认为这两种创新模式将持续驱动公司未来的长期发展。

具体表现上，2023年上半年，药明康德新增客户超过600家，过去12个月服务的活跃客户超过6000家。剔除特定商业化生产项目，公司在手订单同比增长25%。报告期内，公司近99%的收入来自原有客户，达186.5亿元，剔除特定商业化生产项目后同比增长30%；来自新增客户收入2.2亿元。

按照地域来划分，今年上半年，公司来自美国客户收入123.7亿元，剔除抗新冠商业化项目后同比增长42%；来自欧洲客户收入22.2亿元，同比增长19%；来自中国客户收入32.3亿元，同比增长6%；来自其他地区客户收入10.4亿元，同比增长6%。

可以见得，国内收入增长速度略逊于海外，而这同样也体现在新药研发服务方面。其中，国内新药研发服务部第二季度实现收入1.8亿元，同比下降17.9%；上半年实现收入3.4亿元，同比下降24.9%。上半年经调整non-IFRS毛利率为30.1%，同比下降0.6个百分点。

另外值得注意的是，报告期内，药明康德化学业务的营收体量最大，为134.67亿元，同比增长仅3.8%。这主要是受新冠特定项目的影响，剔除掉这部分影响，2023年上半年的化学业务增速在36%左右。

除此之外，公司的测试业务、生物学业务和细胞及基因疗法等业务营收均保持同比增长，但与此同时，国内新药研发服务部（DDSU）营收为3.42亿元，同比下降24.85%。

据悉，DDSU是药明康德2014年成立的部门，致力于成为一体化新药研发服务平台，提供包括靶点验证、药物设计、药物化学、药效学、药代动力学、毒理学、CMC等几乎所有临床前研究开发服务，公司明确表示DDSU“以IND申报为目标”。

不过从收入上来看，自药明康德将这一板块分出来后，相关收入就在持续缩水。对此公司解释为：DDSU主动升级迭代，交付IND周期更长，对当期业绩有一定程度影响。

从“一拆三”高光，到股东连续减持

在生物医药上市公司中，“药明系”是不可小觑的一股力量。

1989年，李革和赵宁从北京大学化学系毕业后，赴美国哥伦比亚大学深造。在美深造的第三年，李革与导师Clark Still教授共同发明了“标记的组合化学技术”。正是这一重要成果的发现让他拿到第一笔风投后，创办了组合化学公司Pharmacopeia Inc.，该公司也是1995年在美国纳斯达克上市的著名医药公司PDD前身。

1999年，受邀回母校演讲的李革在考察国内市场时发现，中国原研药大多掌握在外企手中，研发技术大多留存在科研院所和高校，药企和技术之间缺乏商业公司媒介，存在产学研脱节的情况，李革从中看到了机会。

2000年，中国医药市场正式崛起，一些制药企业为降低成本、研发难度、缩短研发、生产周期，急需外包业务。李革此时回国，带着三位伙伴在上海外高桥创立了药明康德。

2007年8月，其曾前往美国纽交所上市，2015年4月以33亿美元私有化退市资本市场上，退市后，药明康德“一分为三”，裂变出三家上市企业。

2015年4月，药明康德旗下负责小分子创新药研发生产服务的全资子公司合全药业挂牌新三板；药明生物则是2017年由药明康德分拆大分子业务后上市的企业，两者互相独立，但背后的主要股东一致。2018年，药明康德又先后在A股和H股上市。

对于“三弟”药明巨诺的主营业务，则是针对血液癌症及实体瘤研发、制造和商业化突破性细胞免疫疗法的一体化平台服务。由药明康德与美国Juno公司2016年共同成立的，已于2020年11月登陆港股。

值得注意的是，上市后药明康德凭借着来自辉瑞、强生、默沙东等全球顶尖大型药企及各类新药研发机构的订单，进入了高增长期。与此同时，股价也一路上涨，彼时，手握三家上市公司的药明系，巅峰时期市值之和逼近万亿，也被业内喻为“医药界华为”。

不过，近期药明康德作为“药明系”大哥，接连遭遇减持，或正在暴露出市场对公司未来前景的担忧。像今年第二季度药明康德的前十大股东中,G&CVILimited、G&CIVHongKongLimited、G&CVLimited中国人寿保险股份有限公司-传统-普通保险产品基金、G&CVIILimited等股东就累计减持超2300万股股份。

此前，药明康德的前十大股东G&C VI Limited、G&C IV Hong Kong Limited、G&C V Limited、G&C VII Limited已经在2023年一季度中已合计减持超过3700万股，套现金额或超过31亿元。

最近一次则是8月8日盘后，药明康德发布公告称，公司于同日收到股东Summer Bloom Investments(I)Pte.Ltd.发出的《减持计划告知函》。

据悉，因基金投资正常退出，Summer Bloom Investments(I)Pte.Ltd.计划根据市场情况自公告披露日起15个交易日后的6个月内，通过集中竞价和/或大宗交易方式减持药明康德A股股份，减持股份合计不超过2968.45万股，即合计不超过公司总股本的1%。如按8月8日的收盘价73.61元/股计算，减持股份市场价值约为不超21.85亿元。

根据药明康德半年报和减持公告，Summer Bloom Investments(I)Pte.Ltd.系目前公司第三大股东，持股数量约为1.59亿股，持股比例为5.36%。

据减持结果公告大致测算，2022年至今就实控人及一致行动股东套现金额就至少达百亿元，很难不让外界怀疑，这些股东们预见了什么。

聚焦潜在“疑点”

不可否认，从账面上看，药明康德盈利质量还是很高的，绝大部分的利润来自主营业务，足以证明其是一家盈利能力和增长均十分强悍的优秀公司，不过在创始股东阵营持续不断大额减持离场的背景下，有些“疑点”也不应被忽略。

首先，财报显示，今年上半年药明康德账上的应收账款为78.05亿元，较去年同期增长22.5%，与此同时，公司的预收款也出现增长，上半年为31.88亿元，较期初增长28%。

需要指出的是，药明康德2022年年末预收款出现大幅下降，由于基数较低，故其今年半年报出现增长态势。对比历年数据，药明康德近年预收款呈现出持续上涨态势，而2022年年末突然下降，由2022上半年的32.31亿元骤降至24.97亿元。

客观分析，一般情况下，如果不是业务结构非常复杂的多元化经营公司，不会出现应收与预收账款同时高企的情况——要么企业在客户面前很强势，要求客户先付款再发货，使公司预收账款较高，要么企业在客户面前比较弱势，造成应收账款高企。而药明康德两者皆较高，不禁让外界怀疑其具有不同的业务类型或特殊业务模式，潜在弊端则尚待考量。

其次《每日财报》发现，药明康德订单增长速度已经放缓。2018年至2022年，公司在手订单的同比增速分别为52.98%、33.24%、83.53%、12.77%，2021年在新冠项目的影响下公司订单量大幅增长，2022年随着疫情缓解而快速下滑。

事实上，在疫情前公司的订单增速就呈现放缓趋势，2023H1剔除新冠影响后在手订单同比也不及疫情前的水平，这个趋势与公司收入增速的放缓一致。

另外值得一提的是，国家持续出台政策鼓励药物研发创新，但同时对临床试验数据质量提出更高要求，监管趋于严格。去年以来，国家药品监督管理局药品审评中心公布的临床试验申请数量已经出现增长放缓，2023年开始呈现下降趋势。这意味着新药研发生产需求的下降，这会对CXO企业，尤其是在国内的CRO业务造成影响。

诸多潜在阻力的背景下，药明康德现阶段最大的问题或就是难以重回高增长，由此也能反过来试着理解股东们减持行为，对投资者而言，即便其当下业绩向好，或也需观望为上。

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